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近時のMBOの動向
株式会社アミダスパートナーズ
2013/4/1

はじめに

 2012年のMBO件数(非公開化を伴う上場企業のMBOを対象。本稿では特に限定しない場合、非公開化を伴う上場企業のMBOを指して「MBO」といいます。)はここ数年で最も少ない10件1 という結果でした。
 しかしながら、件数は減少したもののMBOにおいて不可避な、一般株主(売り手)と経営陣(買い手)との潜在的な利益相反を回避しTOB価格の公正性を担保するための措置(以下、本稿では「公正性担保措置」といいます)は、その実務が定まりつつあるように思います。
 また、2000年代からMBO件数が積み上がってきた中で、バイアウト・ファンド等のフィナンシャル・スポンサーが参加したMBO案件についても、多くのExit実績が積み上がってきてもいます。
 本稿では、これまで弊社コラムでMBOを扱った際と同様に、最近のMBOのプレミアム水準、公正性担保措置等を概観しながら、フィナンシャル・スポンサーが参加したMBOのその後についても、ご紹介したいと思います。

近時のMBO事例(表1)

1. TOBプレミアム

 TOBに際して、対象会社株式の市場株価に付されるプレミアムをみると(表1[A])、プレミアムを付さない1件2 を除いて2012年ではどの案件でも少なくとも30%以上のプレミアムが付されています。年毎に集計したプレミアムの平均・中央値は表2のとおりで、ここ数年も高いプレミアム水準が維持されているといえるかと思います。

MBOに際してのTOBプレミアムとマルチプル(表2)  
 ただ、平均・中央値で40%以上の大幅なプレミアムが付されていますが、プレミアムが付された後のTOB価格ベースのPER、PBR(表1[B])を東証上場企業平均(表3)と照らすと大きな差はないことが伺えます。
東証上場企業の平均マルチプル(表3)

 適正なマルチプルは会社によって異なりますので一概には言えませんが、株式が割安な企業の方がMBOを実施するインセンティブが強いためといえるかもしれませんし、また別の見方をすると、株式投資家にとっては市場で割安に放置されていた株式銘柄にとっての有効なカタリストとしての役割を果たしているといえるかもしれません3

1.チャイナ・ボーチー・エンバイロメンタル・ソリューションズ・テクノロジー(ホールディング)カンパニー・リミテッド(ケイマン籍)を除いて9件と集計している事例もありますが、本稿では日本の市場(東証)に上場する企業のMBOとして本件もカウントし10件としています。
2. セレブリックス(2012年11月26日公表)の事例。対象会社が債務超過状態にあり上場廃止基準に該当している等を理由としています。
3. 単純なプレミアムだけではなく、TOB前の対象株式の超過収益力とプレミアムを合算した指標(MAP)を以て分析する論考として、吉村一男「MBOと少数株主利益」企業会計62号(2010)83頁があり、MAPがマイナスのMBO7件のうち3件で買取価格が争われているとの分析も示されています。

2. 公正性担保措置

(1) 第三者委員会
 最近では、ほとんどの事例で第三者委員会(名称は第三者委員会、独立委員会、検討委員会等様々)が設置されています。その構成をみると以前は対象会社の社外役員のみで構成されている必ずしも「第三者」とはいえない構成が多くみられたものの、最近では役員ではない外部の弁護士や公認会計士等の専門家を中心とした構成が大勢を占めています。表1[C]では対象会社の役員(社外役員・独立役員含む)ではない外部者が過半数で構成された委員会を”A”、対象会社の社外役員が過半数で構成された委員会を”B”、委員会が設置されてい ない場合を"×"としていますが、2011年半ば以降は全てのケースで第三者委員会が設置され、その半数以上が外部者を中心とした構成とされていました。

 第三者委員会の役割についてみると、ほとんどのケースで取締役会が表明する意見についての諮問機関という位置付けになっています。第三者委員会の位置付けについては、カルチュア・コンビニエンス・クラブ(2011年2月3日公表)で第三者委員会が独自に算定機関を起用し公開買付者と価格交渉を行った事例、アートコーポレーション(2011年2月4日公表)及びサイバードホールディングス(2007年10月31日公表)で独立委員会が公開買付者と価格交渉を行った事例が、第三者委員会がより進んだ機能を果たす事例として注目されたものの、それに続くケースはほとんどありません4

 米国では実務慣行の標準とされる交渉型第三者委員会5の採用事例が少ない理由としては、第三者委員メンバーの訴訟リスクが背景にあるとの指摘があります6 。私個人としては、サイバードホールディングスやカルチュア・コンビニエンス・クラブの買取価格決定事件で裁判所が交渉型第三者委員会を肯定的に評価していることは確かなものの諮問型第三者委員会では不足ということは今のところ裁判所から言われていないこと、実務的にも交渉材料が乏しい第三者委員会が公開買付者と行う交渉にも限界があるようにも思うこと7 (交渉のための情報量が少ないこともさることながら、交渉テーブルから下りるというカードを持った迫力ある交渉を経営者ではない第三者委員会に期待することは難しいように感じます)、対抗的な買付機会の確保(長めの買付期間の確保等)や利害関係のない株主の意思を確認する対応(マジョリティ・オブ・マイノリティに相当する下限の設定等)も併せて採られていれば対応公正性担保措置として諮問型でも十分と考えられること8 等から、今後も諮問型第三者委員が主流という状況が続くものと考えています。

(2) フェアネス・オピニオン
 全てのMBO対象会社で第三者算定機関の株価評価は取得していますが、対象会社でフェアネス・オピニオンを取得したケースは2010年に4件みられたのみで、それ以降に取得した事例はありません(表1[D])。
 日本ではフェアネス・オピニオンについての判例や規制の指針がほとんどないために、取得したとしてもその場合の法的効果や責任が不明確という指摘もありますし9価格の公正性はTOB価格決定のプロセスの公正さをもって担保することが裁判例・学説の多数説で、実務もそのように動いているために高い報酬を支払って費用対効果が不明確なフェアネス・オピニオンを取得するということはしない、という判断がなされているのかもしれません。

(3)マジョリティ・オブ・マイノリティに相当する下限の設定
 公正性担保措置の一つとして、MBOに利害関係のない株主の過半数又は2/3超がTOBに応募しなければTOBが成立しないよう、TOBにおける買付株数の下限を設定することが広く行われていますが、これを “マジョリティ・オブ・マイノリティ”に相当する買付株数の下限を設定したというように言います 10
 具体的には、「マジョリティ・オブ・マイノリティに相当する下限」の株式数は基本的には以下のように計算されます。

マジョリティ・オブ・マイノリティに相当する買付予定株数の下限
=[{発行済株式総数-(自己株式数+応募予定の利害関係株主所有株式数-応募しない利害関係株主所有株式数)}×2/3超又は1/2超]+応募予定の利害関係株主所有株式数

 開示事例をみると、MBOに利害関係のない株主の意思を尊重するためにマジョリティ・オブ・マイノリティに相当する買付株数の下限を設定したとの趣旨を明示している事例は表1[E]のとおりです11
  しかしながら下限を算出する算式は一律ではなく、発行済株式数から自己株式を控除した株数(利害関係者の持分を含む株数)に一定割合を乗じて得た額をそのまま(応募予定の利害関係者の株式数を加算せず)買付の下限としている事例もあり、株主の意思を尊重する目的を明示しながら、必ずしも利害関係のない株主の“過半数 "の応募がなくともTOBが成立する買付下限株数が設定されている事例も少数ながら見られます。

(4) 公開買付期間
 公開買付期間は金融商品取引法上、最短20営業日とすることができますが、「対抗的な買付の機会の確保」のために公開買付期間を長めにとることが公正性担保措置の一つとして行われています。
 事例をみるとほぼ全ての事例で30営業日以上の公開買付期間が設定されています(表1[F]) 12

(5) 第三者算定機関のDCF法による評価
 対象会社側でTOBに係る意見表明のために第三者株価算定機関を起用し株式価値評価をさせることはほぼ全ての事例で行われています。

  カルチュア・コンビニエンス・クラブのMBO(2011年2月3日公表)に係る株式取得価格決定事件(大阪地方裁判所2012年4月13日決定)13 では、「利益相反関係を抑制し、公開買付価格の公正性等を担保するための種々の措置が講じられた上で実施され、かつ、多数の株主の応募を得て成立した」ことを裁判所が認めた上で、TOB価格が第三者算定機関のDCF法による評価結果を下回っておりTOBへの応募推奨を出さなかったこと等を理由としてTOB価格とは異なる価格を裁判所が買取価格として決定したことで注目されました(近時のMBO事案をみますと、DCF法による評価レンジの下限より低い価格でTOBが行われた事例は本件のみです(表1[G]))。

 この裁判所の決定については、交渉型独立委員会が設置されマジョリティ・オブ・マイノリティに相当する下限が設定された上でTOBが成立した等のことから裁判所が独自に価格を決定したことに反対する見解もある一方14 、対象会社が応募推奨を行わなかったという特殊な事例での判断であるとの見解15 等も示されています。
 DCF法は将来の事業計画や収益性を基礎として価値評価ができる合理的な算定手法であることは間違いないと思いますが、一方で前提の置き方次第で評価結果が大きく変わる恣意性が入り得る算定手法でもあります。私個人としては、TOB価格をもって公正な価格とできるかの判断において、公正性担保措置が採られていることは必要条件であっても十分条件ではないことは当然としても、第三者算定機関のDCF法による評価に依拠してTOB価格が公正ではないとの判断を行う結果として第三者算定機関の評価が過度に重んじられることでTOB条件の検討・交渉の場で歪んだしばりをかけることや、算定書がオピニオン・ショッピングの対象になること(取引の安定性を損ねない「空気を読んだ」算定書を出す第三者算定機関を選ぶ傾向が強まる等)に繋がるのではとの懸念も感じています。

4. MBOではありませんが、日本ベリサインに対する完全子会社化のためのTOBの事案(2012年5月28日公表)では対象会社が設置した第三者委員会が対象会社の財務アドバイザーを指名し直接公開買付者と交渉したという事例があります
5. 内間・佐粧「日本におけるMBOの普及・活性化に向けて[上]」商事法務1537号(1999)22頁
6. 座談会「MBO取引・完全子会社化時の取締役の行動規範を考える(下)」ビジネス法務2011年7月号73頁[山本氏発言]
7. 同旨の見解として、西岡祐介「敵対的買収・MBO・企業不祥事の各場面における独立委員会に関する検討」金融・商事判例1317号(2009)14頁
8. 経済産業省「企業価値の向上及び公正な手続き確保のための経営者による企業買収(MBO)に関する指針」(2007)15頁では、対抗的な買付機会の確保等の工夫が行われていない場合には交渉が重要としています
9. ケン・レブラン他「フェアネス・オピニオンと算定書―米国的観点からみた日本の慣行―」商事法務1957号(2012年)38頁
10. ただ多数の株主が応募してTOBが成立したことをもってTOB価格が公正であったとの証左とすることについて異論を述べる裁判例も示されています。
東京高裁平成20年9月12日決定では「多数の株主が公開買付けに応じたとの事実から、買付価格や買付価格の設定に当たって考慮されたプレミアムの額が合理的であり、正当であったと容易に推認をするのでは、公開買付けが成立した場合には、これに反対する株主にも同額での買付けに応ずることを強制することにもなりかねず、買付価格に不服のある株主に対し、自らが保有する株式の取得価格の決定の申立権を認め、強制的に株式を剥奪されることになる株主の保護を図ることをその趣旨とする取得価格の決定申立制度の趣旨を没却することにもなりかねないものといわざるを得ない」と判示しています。また学説でも、営業上取引がある株主等は公開買付価格が公正な価格よりも低く設定されても他の名目で埋め合わせを受けることができる株主が存在すること、多くの株主がTOBに応じたことからTOB価格が妥当との推認が働くためには、TOBに応じた株主が十分な情報を与えられて、取引所の相場に全ての重要な情報が反映されていることが前提となると思われること、価格が不満でも裁判で争うコストや税コストを考慮しTOBに応じるインセンティブが存在し得ること、TOBが成立した場合は非上場株式を保有ことになってしまうこと等を指摘する見解があります。(弥永真生「企業価値が増加する場合の株式買取価格の決定〔下〕」商事法務1968号(2012年)6-8頁)
11. 買付株数の下限を設定しなかったセキュアード・キャピタル・ジャパン(2010年11月4日公表)では、買付者グループとTOBへの応募に合意している株主の所有割合が72.61%となり一般株主に売却の機会を提供することが必要との判断から下限を設定しなかったと説明しています。
12. 最短25営業日を設定したセキュアード・キャピタル・ジャパンはその理由を、買付者グループとTOBへの応募に合意している株主の所有割合が72.61%で対抗的買付提案がなされることは想定し難いものの株主に対して応募についての適切な判断機会を提供するために、金融商品取引法上の最短期間の20営業日より長い25営業日を設定したと説明しています。
13. 金融・商事判例1391号(2012)52頁
14. 十市崇「カルチュア・コンビニエンス・クラブ株式取得価格申立事件大阪地裁決定の検討」商事法務1975号(2012)46頁
15. 中村謙太「MBO事案における株式集等価格決定申立事件の検討-近時の裁判例を踏まえた実務上の考え方の整理-」MARR Online 2013年4月号

3. スクイーズ・アウトのスキーム

 スクイーズ・アウトのスキームは、ほとんどの事例で全部取得条項付種類株式スキームが利用されており、例外は2010年以降をみると金銭対価合併スキームが3件あるのみです(表1[H]参照)。

 これは、平成18年税制改正により金銭対価組織再編は税務上非適格組織再編にあたることとなり対象会社の保有資産に対して時価時価評価課税がなされるようになったために金銭対価組織再編スキームが使い難いこと 16、また全部取得条項付種類株式スキームによって普通株式を種類株式に変更し対象会社が全ての種類株式を取得し消却した場合は有価証券報告書提出義務が直ちに消滅すること17等によるものと考えられます。

 2012年8月に公表された会社法改正要綱案によると、議決権の90%以上を保有する等の要件を充たす特別支配株主はその他株主に対して株式売渡請求権をもつとする会社法改正が検討されています。しかしながら改正会社法の売渡請求権は、議決権がTOBの結果90%以上集まらなければ行使できないこと19 、また売渡請求権によって全株式を取得しただけでは次の決算期末が到来して株主が25名未満となったことをもって有価証券報告書提出義務の免除を受けるまでの間は四半期報告書や臨時報告書の提出義務を負うように思われること等から、改正後会社法の売渡請求権が直ちに全部取得条項付種類株式スキームにとって代わるには解決すべき課題があるように思います。

16. 詳しくは太田・矢野「M&A・企業組織再編のスキームと税務」大蔵財務協会(2012)240-255頁
17. 長島・大野・常松法律事務所「公開買付けの理論と実務」商事法務(2010)302頁
19. 産活法では、議決権ベースで90%以上取得し主務大臣の認定を受ければ、全部取得条項付種類株式の取得に係る株主総会決議が省略され、端株の売却に係る裁判所の許可が不要になる特例が設けられていますが、これまで活用された事例はないようです。中東正文「キャッシュ・アウト法制」金融商品取引法研究会研究記録第38号(2012年)13頁
産活法の特例が利用されない理由は、TOB開始前の段階では議決権90%以上を集められるかが必ずしも判断し難い一方で、公開買付届出書や適時開示書類で『本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に関する事項)』としてスクイーズ・アウトのスキームについて説明することが求められているためと考えています。

4. フィナンシャル・スポンサーのExit

(1) 近時の動向
 ファンド等がフィナンシャル・スポンサーとしてMBOに出資した事例は減少して2012年は9件中1件のみと、2010年に13件中6件、2011年に21件中5件あったことと比べて大幅な減少となっています(表1[I]参照)。

 これまでにファンドがスポンサーとなったMBO(非公開化を伴う上場企業のMBO)とそのExitを把握した限りで表4のとおりまとめてみました 20(一旦非上場化した会社は、ほとんどの場合開示義務を負っていないため、ほとんどが二次情報をまとめたもので、一部不正確な情報が含まれることをご了承ください。またこの他に対象会社の資産を売却して得たキャッシュを配当させる等してExitした事例もあるかと思いますが、そうした事例は補足できておらず記載していません)。

MBOにおけるフィナンシャル・スポンサーのExit実績(表4)

フィナンシャル・スポンサーのExit(表5)

(2) 事業会社等へのExit
 Exitを確認した26件中15件が事業会社等ストラテジック・バイヤーへの売却でした。

(3) 対象会社・経営陣の買戻しによるExit
 対象会社が自社株買い又は経営陣の買戻しによるExitは、シーシーアイ(2001年7月MBO公表、2006年3月までのいずれかの時期に自社株買い実施)、UHT(2002年2月MBO公表、2007年に自社株買い実施)、ロキテクノ(2003年2月MBO公表、買戻し時期未確認)、阪神調剤(2007年11月MBO公表、2011年創業家及び取引先複数社が株式買収)、オークネット(2008年5月MBO公表、2011年自社株買い実施)、ゼネラル(現 ゼネラルホールディングス。2008年9月MBO公表、買戻し時期不明)の6件がありました。

 対象会社自身の資金で株式を買取るに際しては対象会社での資金調達が必要となる場合が多いと思われます。表1[J]をみると地方銀行も幾つかの案件でLBOローンのレンダーとなっており、金融機関が自社株取得使途でのローン(実質的なLBOローン)を積極的に提供している状況も、買戻しによるExitが行われる背景にあるものとかと思います。

(4)再上場によるExit
 MBOで一旦非公開化した後に、再上場した案件は、トーカロ(2001年1月MBO公表、2003年12月東証再上場)、キトー(2003年7月MBO公表、2007年8月東証再上場)、チムニー(2009年11月MBO公表、2012年12月東証再上場)の3件がありました。うち、3件中2件(キトーとチムニー)はカーライル・グループがスポンサーとなった案件です。

  Exitの手段として株式上場(IPO)という選択肢を採るかどうかはIPOマーケットの状況に大きく左右されるところ、ここ数年IPOマーケットは低調で昨年あたりからやっと復調の兆しが見えてきた状況かと思います。今後、IPOマーケットが活況となれば、IPOをExitの手段とする案件も増えてくるものかと思われます。

(5)フィナンシャル・スポンサーへの売却によるExit
 いずれも最近の事例ですが、ファンド等フィナンシャル・スポンサーが一定期間保有した後、別のファンド等へ売却した事例も、すかいらーく(2006年6月MBO公表、2011年ベイン・キャピタルが買収)、ツバキ・ナカシマ(2007年1月MBO公表、2011年カーライル・グループが買収)、あきんどスシロー(2008年9月MBO公表、2012年ペルミラが買収)の3件がありました。

  MBOの場合に限らず、セカンダリー・バイアウト件数のプライベート・エクイティー市場が厚みを増す中で増えてきており、今後もこうしたExitは増えていくものと思います。

20. なお、「その他」にはオリックスがスポンサーとなった関西メンテナンス(2001年8月MBO公表)の件を分類しています。関西メンテナンスは2002年にオリックス・ファシリティーズと名称を変え、その後2009年にオリックス傘下の大京子会社となる形でオリックスグループに組み込まれた特殊な事例のため、その他に分類しました。

以上

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